混改方案及组织架构？

架构设计是决定混合所有制改革能否有效落地的重要步骤。目前大多数需要混改的公司都是集团公司，集团内部有上市公司和独立的下属公司，我们可以从过去一年以来混合所有制改革的经验对目前混改架构设计的主流模式做一个总结。

（一）国企混改架构的四种主流模式

1、集团层面引入投资者的模式

云南省知名企业云南白药的混合所有制改革，采用的就是第一种模式，即在集团层面引入投资者的模式。

在进行混合所有制改革之前，云南白药控股是云南省国资委100%控股的直属控股集团，云南白药控股有限公司持有上市公司云南白药股份41.52%的股权，是最大股东。而混改后，云南白药控股引入了一个新的民营投资集团，新华都实业集团股份有限公司，该公司向云南白药控股有限公司增资254亿人民币，使得云南白药集团公司从100%国有变成了50%国资委，50%新华都的股权架构。由于云南白药是上市公司，新华都集团在二级市场上购买了云南白药约2%的股票，使得表面上50对50的股权架构变成了国有股东放弃第一大股东身份的股权架构，这就是云南白药采用的集团母公司股权多元的模式。

2、集团从上市公司回购业务再引入投资者的模式

第二种模式的典型案例是东航物流的混合所有制改革。东航物流这家公司本身就是上市公司东航股份下属的100%的企业，是上市公司的资产。但是因为货运业务的亏损，从战略角度出发，东航集团在2016年11月专门成立了东航产业投资公司，从东航股份手中买到了东航物流100%的股权，将东航物流变为了100%的集团资产，然后进行混改，最后把东航物流单独推向资本市场上市。如果东航物流最终成功上市，则是中国A股市场上市公司分拆业务再上市的第一个案例。

3、上市公司定向增发引入投资者的模式

关于第三种模式，联通的混合所有制改革是一个很好的案例。首先需要说明的一点是，联通并不是在集团层面进行的混改，而只是在股份公司层面稀释了国有股权。

中国联通原本的股权结构是联通集团母公司持有60%股权，通过A股上市公司增发股票引进战略投资人、实现员工限制性股票的发行、再加上联通集团将原先持有的联通A股的股权做老股转让而转给中央企业产业调整基金，联通集团母公司将自己的持股比例降低至36%。联通的这一案例实现了两个突破，一是突破了证监会今年新的股票定向增发规定，二是第一次实现老股转让，是存量转让而不是增量稀释，这就是联通混改带给我们的新的启发。

4、独立下属公司引入投资者的模式

第四种模式的典型代表是中粮，中粮将公司围绕粮食大宗产品交易、农业保险、期货、基金等方面的金融业务板块剥离出来成立了中粮资本有限公司，作为中粮集团的二级公司进行混合所有制改革。

中粮资本的混改希望达成三个目标，第一要把中粮的持股比例降低至70%，但仍是绝对控股；第二是要引进投资人持股27%；第三是探索3%的员工持股。中粮的混合所有制改革目前正在进行中，这是一个不用上市的公司独立进行混合所有制改革的例子。

（二）什么样的国企混改架构设计是最优的

在混合所有制改革当中大家都会面临一个问题，什么样的股权结构设置是最能防范风险或是价值最大化的，总结一下就是一股领先加高度分散加激励股份的模式。这种方式实现了三个结合，第一个结合是保持了国有资本的控制力，第二个结合是实现资本的保值增值，第三实现了员工激励。

首先，领先多少才算是一股领先？

以中联重科这个中国最好的混合所有制改革案例为例，16%即可作为一股领先的股权。以2016年年末计，中联重科的最大股东，湖南省国资委的持股比例稳定在16.35%，管理层和骨干员工通过两家持股平台共同持有7.24%的股份，战略投资人方面在中联重科的不断上市过程中除弘毅投资外基本逐渐退出，其他则都是所有流通股的股东及海外投资的H股股东。依靠这样的股权结构，中联重科实现了企业治理的长期稳定。

另一个例子是中国联通，通过混改，联通集团的股权降低至36%，战略投资人合计35%，员工限制性股票2.7%，社会流通股25%。尽管国有股份与战略投资人股份比例相当，但战略投资人共有14家，最大的中国人寿仅占股10.22%，这就是典型的一股领先加高度分散加激励股份的模式。

关于风险，新华都投资的云南白药是一个反面案例。依照目前的股权结构，尽管当前双方股东平安无事，但一旦双方有任何利益上的分歧，云南白药就很有可能陷入决策权的争端。作为国有企业，这样的风险是完全不能承担的。

（三）如何优化整合资产业务

就像东方航空将物流业务重新成立公司一样，没有任何一家公司不需要进行资产业务的优化就可以直接做出效果很好的混合所有制改革，战略性资源的注入必须要进行资产和业务的优化。

资产业务的优化涉及到三个基本问题，第一个问题是哪些业务或公司要进行混改？这个决策一定是以业务为中心而不是以公司为中心来做出的。挑选一家公司作为未来混合所有制改革的平台是可行的，但是什么样的战略性业务放到平台上进行混改则需要精挑细选，要通过内部资产的调整、业务的调整、组织的调整实现改革公司架构的最优化。

第二个问题是资产完整性与资本效率的平衡。所谓的资产完整性就是公司业务不能产生和别的公司过多的不正当内部交易，也不能在公司内部产生过多的同业竞争行为，这是获得更大资源注入的基础条件。同时，公司的资本效率要有保证，改制的过程中底盘做多大合适？底盘小吸引力降低，底盘大投资收益率与净资产回报率就会大幅下降。尤其是现在房屋及地价的大幅上涨，资产评估后房屋与土地的估值将会大幅拉低投资回报率，因此对于房屋与土地这样的资产必须在集团内部进行有效的重新划分。

第三是组织结构要做适应性调整。以中石化销售公司重组为例，这个三千亿资产量的公司在改革之前基本是空壳，销售业务被31家省分公司与县级分公司瓜分，并不归销售公司直接管辖。为混合所有制改革，中石化将很多资产、业务重新划拨重新建账，才将销售公司的边界重新完整，做实做强。